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基于增長期權(quán)的企業(yè)估值與資產(chǎn)定價(jià)--企業(yè)生命周期的視角(精) 版權(quán)信息
- ISBN：9787030671295
- 條形碼：9787030671295 ; 978-7-03-067129-5
- 裝幀：一般膠版紙
- 冊數(shù)：暫無
- 重量：暫無
- 所屬分類：>>
基于增長期權(quán)的企業(yè)估值與資產(chǎn)定價(jià)--企業(yè)生命周期的視角(精) 本書特色
從事實(shí)物期權(quán)、公司金融和資產(chǎn)定價(jià)等領(lǐng)域研究的學(xué)者、研究生以及業(yè)界人士
基于增長期權(quán)的企業(yè)估值與資產(chǎn)定價(jià)--企業(yè)生命周期的視角(精) 內(nèi)容簡介
本書從增長期權(quán)和企業(yè)生命周期動(dòng)態(tài)關(guān)系的視角，通過研究增長期權(quán)執(zhí)行、創(chuàng)造及二者力量對比對企業(yè)市場估值與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響機(jī)理，揭示企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造的本質(zhì)原因。全書分為基礎(chǔ)框架篇、企業(yè)估值篇、增長期權(quán)定價(jià)篇、增長期權(quán)創(chuàng)造篇和擴(kuò)展篇共五篇、十四章。主要內(nèi)容包括：研究背景與研究綜述；增長期權(quán)視角下企業(yè)估值隨生命周期的變化趨勢；增長期權(quán)視角下資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨生命周期的變化趨勢；增長期權(quán)對CAPM有效性和對Fama-French三因素模型定價(jià)能力的影響；并購重組、資產(chǎn)剝離、交叉持股的增長期權(quán)創(chuàng)造作用及其對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響；在位資產(chǎn)運(yùn)營杠桿與收縮靈活性對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響；增長期權(quán)執(zhí)行和在位資產(chǎn)收縮對資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)影響。 本書適合從事實(shí)物期權(quán)、公司金融和資產(chǎn)定價(jià)等領(lǐng)域研究的學(xué)者、研究生以及業(yè)界人士使用。
基于增長期權(quán)的企業(yè)估值與資產(chǎn)定價(jià)--企業(yè)生命周期的視角(精) 目錄
目錄
**篇 基礎(chǔ)框架篇 1
第1章 緒論 3
1.1 基本概念與方法 4
1.1.1 增長期權(quán)與在位資產(chǎn) 4
1.1.2 運(yùn)營杠桿與收縮期權(quán) 5
1.1.3 企業(yè)估值 5
1.1.4 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與定價(jià)核技術(shù) 5
1.2 相關(guān)研究簡述 6
1.2.1 企業(yè)市場估值的變化規(guī)律 6
1.2.2 增長期權(quán)對資產(chǎn)定價(jià)的影響 7
1.3 企業(yè)生命周期視角的分析框架 8
1.3.1 企業(yè)市場估值 8
1.3.2 資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)-收益特征 10
1.4 本書內(nèi)容與結(jié)構(gòu)安排 11
第2章 研究綜述 13
2.1 企業(yè)估值隨生命周期變化規(guī)律的相關(guān)研究 13
2.1.1 企業(yè)生命周期的概念及測度 13
2.1.2 企業(yè)估值規(guī)律性變化的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 15
2.2 經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展脈絡(luò) 16
2.2.1 CAPM和單因素模型 16
2.2.2 多因素定價(jià)模型 17
2.3 增長期權(quán)對資產(chǎn)定價(jià)的影響研究 18
2.3.1 增長期權(quán)的測度 18
2.3.2 增長期權(quán)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)特征 19
2.3.3 增長期權(quán)對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的動(dòng)態(tài)影響 20
2.4 在位資產(chǎn)對資產(chǎn)定價(jià)的影響研究 23
2.4.1 運(yùn)營杠桿的指標(biāo)測度 23
2.4.2 運(yùn)營杠桿對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 25
2.4.3 運(yùn)營靈活性對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 25
2.4.4 運(yùn)營杠桿和運(yùn)營靈活性對價(jià)值溢價(jià)的解釋 26
2.5 增長期權(quán)對資本結(jié)構(gòu)的影響研究 27
2.6 運(yùn)營杠桿和運(yùn)營靈活性對資本結(jié)構(gòu)的影響研究 28
2.7 小結(jié) 28
第二篇 企業(yè)估值篇 29
第3章 增長期權(quán)視角下企業(yè)估值隨生命周期的變化趨勢 31
3.1 基本假設(shè) 32
3.2 理論模型 33
3.2.1 已投項(xiàng)目和增長期權(quán)的價(jià)值 33
3.2.2 企業(yè)估值隨生命周期的變化 34
3.3 實(shí)證設(shè)計(jì) 36
3.3.1 數(shù)據(jù)與樣本 36
3.3.2 變量與指標(biāo) 37
3.3.3 回歸模型與方法 38
3.4 實(shí)證結(jié)果及分析 39
3.4.1 描述性統(tǒng)計(jì) 39
3.4.2 多元回歸分析 41
3.4.3 增長期權(quán)創(chuàng)造作用的進(jìn)一步檢驗(yàn) 42
3.4.4 不同市場板塊的比較證據(jù) 44
3.4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 46
3.5 小結(jié) 47
附錄3A.1 單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值求解 47
附錄3A.2 新創(chuàng)增長期權(quán)的價(jià)值求解 48
附錄3A.3 企業(yè)相對估值(市賬比)的變化 49
附錄3A.4 連續(xù)兩期進(jìn)行R&D投資創(chuàng)造增長期權(quán)情形下的企業(yè)估值變化 49
附錄3A.5 平均盈利不確定性的指標(biāo)測度 50
第4章 異質(zhì)信念對增長期權(quán)與企業(yè)估值動(dòng)態(tài)關(guān)系的影響 52
4.1 基本假設(shè) 53
4.2 理論模型 54
4.3 實(shí)證設(shè)計(jì) 55
4.3.1 數(shù)據(jù)與樣本 55
4.3.2 變量與指標(biāo) 56
4.3.3 回歸模型與方法 57
4.4 實(shí)證結(jié)果及分析 58
4.4.1 異質(zhì)信念對企業(yè)估值的影響 58
4.4.2 增長期權(quán)對異質(zhì)信念和企業(yè)估值關(guān)系的影響 59
4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 64
4.5.1 增長期權(quán)執(zhí)行對異質(zhì)信念和企業(yè)估值關(guān)系的動(dòng)態(tài)影響 64
4.5.2 不同市場板塊的證據(jù) 65
4.5.3 利用換手率衡量異質(zhì)信念的穩(wěn)健性檢驗(yàn) 66
4.5.4 基于增長期權(quán)指標(biāo)測度的穩(wěn)健性檢驗(yàn) 67
4.6 小結(jié) 69
附錄4A 市賬比對異質(zhì)信念參數(shù) 的一階導(dǎo)數(shù) 69
第三篇 增長期權(quán)定價(jià)篇 71
第5章 增長期權(quán)視角下資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨生命周期的變化趨勢 73
5.1 基本假設(shè) 74
5.2 理論模型 75
5.2.1 增長期權(quán)執(zhí)行及其動(dòng)態(tài)影響 75
5.2.2 增長期權(quán)創(chuàng)造及其動(dòng)態(tài)影響 78
5.2.3 資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨企業(yè)生命周期的變化 80
5.3 數(shù)值示例 80
5.4 實(shí)證設(shè)計(jì) 82
5.4.1 數(shù)據(jù)與樣本 82
5.4.2 變量與指標(biāo) 82
5.5 實(shí)證結(jié)果及分析 83
5.5.1 描述性統(tǒng)計(jì) 83
5.5.2 多元回歸分析 84
5.6 小結(jié) 86
第6章 增長期權(quán)對CAPM有效性的影響 87
6.1 CAPM定價(jià)模型的理論探討 88
6.2 實(shí)證設(shè)計(jì) 89
6.2.1 數(shù)據(jù)與樣本 89
6.2.2 變量與指標(biāo) 90
6.2.3 回歸模型與方法 91
6.3 實(shí)證結(jié)果及分析 91
6.3.1 實(shí)物期權(quán)調(diào)整前和調(diào)整后的結(jié)果比較 91
6.3.2 不同樣本期的比較證據(jù) 93
6.3.3 不同生命周期階段增長期權(quán)調(diào)整對CAPM有效性的影響 94
6.4 小結(jié) 95
第7章 增長期權(quán)對Fama-French三因子模型定價(jià)能力的影響 96
7.1 理論模型 97
7.2 實(shí)證設(shè)計(jì) 99
7.2.1 數(shù)據(jù)與樣本 99
7.2.2 變量與指標(biāo) 100
7.2.3 實(shí)證方法與模型 102
7.3 實(shí)證結(jié)果及分析 103
7.3.1 因子載荷隨企業(yè)生命周期的變化趨勢 103
7.3.2 Fama-MacBeth橫截面回歸 103
7.3.3 組合時(shí)間序列回歸 105
7.4 增長期權(quán)創(chuàng)造的影響檢驗(yàn) 107
7.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 108
7.5.1 基于生命周期推進(jìn)子樣本的橫截面回歸 108
7.5.2 基于不同生命周期分組標(biāo)準(zhǔn)的組合時(shí)間序列回歸 110
7.5.3 美國市場的證據(jù) 113
7.6 小結(jié) 113
附錄7A 剔除創(chuàng)業(yè)板樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn) 114
第四篇 增長期權(quán)創(chuàng)造篇 117
第8章 技術(shù)并購對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 119
8.1 基本假設(shè) 120
8.2 理論模型 121
8.2.1 不考慮并購情形下的企業(yè)價(jià)值 121
8.2.2 考慮并購創(chuàng)造增長期權(quán)情形下的企業(yè)價(jià)值 122
8.2.3 并購對并購方資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的動(dòng)態(tài)影響 125
8.2.4 不同生命周期階段并購創(chuàng)造增長期權(quán)作用的比較 127
8.3 數(shù)字示例 127
8.4 實(shí)證設(shè)計(jì) 128
8.4.1 數(shù)據(jù)與樣本 129
8.4.2 變量與指標(biāo) 129
8.5 實(shí)證結(jié)果及分析 131
8.5.1 描述性統(tǒng)計(jì) 131
8.5.2 多元回歸分析 131
8.6 小結(jié) 134
附錄8A.1 各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的推導(dǎo) 134
附錄8A.2 年輕階段并購對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響的縮放推導(dǎo) 136
第9章 戰(zhàn)略并購對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 138
9.1 基本假設(shè) 139
9.2 理論模型 141
9.2.1 現(xiàn)金持有影響并購決策的實(shí)物期權(quán)模型 141
9.2.2 現(xiàn)金持有對并購方資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 145
9.3 數(shù)字示例 146
9.4 實(shí)證設(shè)計(jì) 149
9.4.1 數(shù)據(jù)與樣本 149
9.4.2 變量與指標(biāo) 149
9.4.3 實(shí)證模型與方法 151
9.5 實(shí)證結(jié)果及分析 152
9.5.1 描述性統(tǒng)計(jì) 152
9.5.2 現(xiàn)金持有對并購概率的影響檢驗(yàn) 153
9.5.3 現(xiàn)金持有分組下并購對股票預(yù)期收益率的影響檢驗(yàn) 154
9.5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 156
9.6 小結(jié) 158
附錄9A 現(xiàn)金持有與并購對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響程度的關(guān)系推導(dǎo) 158
第10章 資產(chǎn)剝離對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 160
10.1 基本假設(shè) 161
10.2 理論模型 162
10.2.1 基于交換期權(quán)的資產(chǎn)剝離決策模型 162
10.2.2 資產(chǎn)剝離對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的動(dòng)態(tài)影響 164
10.2.3 不同生命周期階段資產(chǎn)剝離影響的比較 167
10.3 實(shí)證設(shè)計(jì) 170
10.3.1 數(shù)據(jù)與樣本 170
10.3.2 變量與指標(biāo) 170
10.4 實(shí)證結(jié)果及分析 171
10.4.1 描述性統(tǒng)計(jì) 171
10.4.2 多元回歸分析 172
10.5 小結(jié) 173
附錄10A 剝離部分非核心資產(chǎn)的情形 173
第11章 交叉持股對股票收益-波動(dòng)關(guān)系的影響 175
11.1 理論分析與研究假設(shè) 176
11.2 實(shí)證設(shè)計(jì) 177
11.2.1 數(shù)據(jù)與樣本 177
11.2.2 變量與指標(biāo) 177
11.2.3 實(shí)證模型與方法 179
11.3 實(shí)證結(jié)果及分析 179
11.3.1 描述性統(tǒng)計(jì) 179
11.3.2 多元回歸分析 180
11.3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 182
11.4 小結(jié) 184
第五篇 擴(kuò)展篇 185
第12章 在位資產(chǎn)收縮對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 187
12.1 基本假設(shè) 189
12.2 理論模型 189
12.2.1 在位資產(chǎn)價(jià)值 190
12.2.2 增長期權(quán)價(jià)值 191
12.2.3 資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及構(gòu)成 191
12.2.4 收縮期權(quán)和運(yùn)營杠桿對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 192
12.3 價(jià)值溢價(jià)的機(jī)理分析 195
12.4 賬面市值比效應(yīng)和市值規(guī)模效應(yīng) 197
12.5 實(shí)證設(shè)計(jì) 198
12.5.1 數(shù)據(jù)與樣本 198
12.5.2 變量與指標(biāo) 198
12.6 實(shí)證結(jié)果及分析 199
12.6.1 描述性統(tǒng)計(jì) 199
12.6.2 投資組合分析 200
12.7 小結(jié) 203
第13章 增長期權(quán)視角下資本結(jié)構(gòu)隨生命周期的變化趨勢 205
13.1 基本假設(shè) 206
13.2 理論模型 207
13.2.1 成熟階段的企業(yè)價(jià)值 207
13.2.2 年輕階段的企業(yè)價(jià)值和*優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 209
13.3 數(shù)字示例 211
13.3.1 *優(yōu)資本結(jié)構(gòu)隨生命周期的變化 212
13.3.2 代理沖突的影響分析 212
13.4 實(shí)證設(shè)計(jì) 214
13.4.1 數(shù)據(jù)與樣本 214
13.4.2 變量與指標(biāo) 214
13.5 實(shí)證結(jié)果及分析 215
13.6 小結(jié) 216
第14章 在位資產(chǎn)收縮對資本結(jié)構(gòu)的影響 218
14.1 基本假設(shè) 220
14.2 理論模型 220
14.2.1 全權(quán)益融資企業(yè)價(jià)值 220
14.2.2 杠桿企業(yè)價(jià)值 221
14.2.3 *優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿 223
14.3 數(shù)字示例 224
14.4 實(shí)證設(shè)計(jì) 226
14.4.1 數(shù)據(jù)與樣本 226
14.4.2 變量與指標(biāo) 227
14.5 實(shí)證結(jié)果及分析 228
14.5.1 描述性統(tǒng)計(jì) 228
14.5.2 多元回歸分析 229
14.5.3 控制內(nèi)生性問題的進(jìn)一步檢驗(yàn) 231
14.6 小結(jié) 236
附錄14A.1 權(quán)益價(jià)值、收縮和破產(chǎn)臨界值的求解 236
附錄14A.2 債務(wù)價(jià)值的求解 238
附錄14A.3 收縮靈活性價(jià)值隨收縮成本和固定運(yùn)營成本的單調(diào)變化 238
參考文獻(xiàn) 240
**篇 基礎(chǔ)框架篇 1
第1章 緒論 3
1.1 基本概念與方法 4
1.1.1 增長期權(quán)與在位資產(chǎn) 4
1.1.2 運(yùn)營杠桿與收縮期權(quán) 5
1.1.3 企業(yè)估值 5
1.1.4 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與定價(jià)核技術(shù) 5
1.2 相關(guān)研究簡述 6
1.2.1 企業(yè)市場估值的變化規(guī)律 6
1.2.2 增長期權(quán)對資產(chǎn)定價(jià)的影響 7
1.3 企業(yè)生命周期視角的分析框架 8
1.3.1 企業(yè)市場估值 8
1.3.2 資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)-收益特征 10
1.4 本書內(nèi)容與結(jié)構(gòu)安排 11
第2章 研究綜述 13
2.1 企業(yè)估值隨生命周期變化規(guī)律的相關(guān)研究 13
2.1.1 企業(yè)生命周期的概念及測度 13
2.1.2 企業(yè)估值規(guī)律性變化的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 15
2.2 經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展脈絡(luò) 16
2.2.1 CAPM和單因素模型 16
2.2.2 多因素定價(jià)模型 17
2.3 增長期權(quán)對資產(chǎn)定價(jià)的影響研究 18
2.3.1 增長期權(quán)的測度 18
2.3.2 增長期權(quán)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)特征 19
2.3.3 增長期權(quán)對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的動(dòng)態(tài)影響 20
2.4 在位資產(chǎn)對資產(chǎn)定價(jià)的影響研究 23
2.4.1 運(yùn)營杠桿的指標(biāo)測度 23
2.4.2 運(yùn)營杠桿對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 25
2.4.3 運(yùn)營靈活性對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 25
2.4.4 運(yùn)營杠桿和運(yùn)營靈活性對價(jià)值溢價(jià)的解釋 26
2.5 增長期權(quán)對資本結(jié)構(gòu)的影響研究 27
2.6 運(yùn)營杠桿和運(yùn)營靈活性對資本結(jié)構(gòu)的影響研究 28
2.7 小結(jié) 28
第二篇 企業(yè)估值篇 29
第3章 增長期權(quán)視角下企業(yè)估值隨生命周期的變化趨勢 31
3.1 基本假設(shè) 32
3.2 理論模型 33
3.2.1 已投項(xiàng)目和增長期權(quán)的價(jià)值 33
3.2.2 企業(yè)估值隨生命周期的變化 34
3.3 實(shí)證設(shè)計(jì) 36
3.3.1 數(shù)據(jù)與樣本 36
3.3.2 變量與指標(biāo) 37
3.3.3 回歸模型與方法 38
3.4 實(shí)證結(jié)果及分析 39
3.4.1 描述性統(tǒng)計(jì) 39
3.4.2 多元回歸分析 41
3.4.3 增長期權(quán)創(chuàng)造作用的進(jìn)一步檢驗(yàn) 42
3.4.4 不同市場板塊的比較證據(jù) 44
3.4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 46
3.5 小結(jié) 47
附錄3A.1 單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值求解 47
附錄3A.2 新創(chuàng)增長期權(quán)的價(jià)值求解 48
附錄3A.3 企業(yè)相對估值(市賬比)的變化 49
附錄3A.4 連續(xù)兩期進(jìn)行R&D投資創(chuàng)造增長期權(quán)情形下的企業(yè)估值變化 49
附錄3A.5 平均盈利不確定性的指標(biāo)測度 50
第4章 異質(zhì)信念對增長期權(quán)與企業(yè)估值動(dòng)態(tài)關(guān)系的影響 52
4.1 基本假設(shè) 53
4.2 理論模型 54
4.3 實(shí)證設(shè)計(jì) 55
4.3.1 數(shù)據(jù)與樣本 55
4.3.2 變量與指標(biāo) 56
4.3.3 回歸模型與方法 57
4.4 實(shí)證結(jié)果及分析 58
4.4.1 異質(zhì)信念對企業(yè)估值的影響 58
4.4.2 增長期權(quán)對異質(zhì)信念和企業(yè)估值關(guān)系的影響 59
4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 64
4.5.1 增長期權(quán)執(zhí)行對異質(zhì)信念和企業(yè)估值關(guān)系的動(dòng)態(tài)影響 64
4.5.2 不同市場板塊的證據(jù) 65
4.5.3 利用換手率衡量異質(zhì)信念的穩(wěn)健性檢驗(yàn) 66
4.5.4 基于增長期權(quán)指標(biāo)測度的穩(wěn)健性檢驗(yàn) 67
4.6 小結(jié) 69
附錄4A 市賬比對異質(zhì)信念參數(shù) 的一階導(dǎo)數(shù) 69
第三篇 增長期權(quán)定價(jià)篇 71
第5章 增長期權(quán)視角下資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨生命周期的變化趨勢 73
5.1 基本假設(shè) 74
5.2 理論模型 75
5.2.1 增長期權(quán)執(zhí)行及其動(dòng)態(tài)影響 75
5.2.2 增長期權(quán)創(chuàng)造及其動(dòng)態(tài)影響 78
5.2.3 資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨企業(yè)生命周期的變化 80
5.3 數(shù)值示例 80
5.4 實(shí)證設(shè)計(jì) 82
5.4.1 數(shù)據(jù)與樣本 82
5.4.2 變量與指標(biāo) 82
5.5 實(shí)證結(jié)果及分析 83
5.5.1 描述性統(tǒng)計(jì) 83
5.5.2 多元回歸分析 84
5.6 小結(jié) 86
第6章 增長期權(quán)對CAPM有效性的影響 87
6.1 CAPM定價(jià)模型的理論探討 88
6.2 實(shí)證設(shè)計(jì) 89
6.2.1 數(shù)據(jù)與樣本 89
6.2.2 變量與指標(biāo) 90
6.2.3 回歸模型與方法 91
6.3 實(shí)證結(jié)果及分析 91
6.3.1 實(shí)物期權(quán)調(diào)整前和調(diào)整后的結(jié)果比較 91
6.3.2 不同樣本期的比較證據(jù) 93
6.3.3 不同生命周期階段增長期權(quán)調(diào)整對CAPM有效性的影響 94
6.4 小結(jié) 95
第7章 增長期權(quán)對Fama-French三因子模型定價(jià)能力的影響 96
7.1 理論模型 97
7.2 實(shí)證設(shè)計(jì) 99
7.2.1 數(shù)據(jù)與樣本 99
7.2.2 變量與指標(biāo) 100
7.2.3 實(shí)證方法與模型 102
7.3 實(shí)證結(jié)果及分析 103
7.3.1 因子載荷隨企業(yè)生命周期的變化趨勢 103
7.3.2 Fama-MacBeth橫截面回歸 103
7.3.3 組合時(shí)間序列回歸 105
7.4 增長期權(quán)創(chuàng)造的影響檢驗(yàn) 107
7.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 108
7.5.1 基于生命周期推進(jìn)子樣本的橫截面回歸 108
7.5.2 基于不同生命周期分組標(biāo)準(zhǔn)的組合時(shí)間序列回歸 110
7.5.3 美國市場的證據(jù) 113
7.6 小結(jié) 113
附錄7A 剔除創(chuàng)業(yè)板樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn) 114
第四篇 增長期權(quán)創(chuàng)造篇 117
第8章 技術(shù)并購對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 119
8.1 基本假設(shè) 120
8.2 理論模型 121
8.2.1 不考慮并購情形下的企業(yè)價(jià)值 121
8.2.2 考慮并購創(chuàng)造增長期權(quán)情形下的企業(yè)價(jià)值 122
8.2.3 并購對并購方資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的動(dòng)態(tài)影響 125
8.2.4 不同生命周期階段并購創(chuàng)造增長期權(quán)作用的比較 127
8.3 數(shù)字示例 127
8.4 實(shí)證設(shè)計(jì) 128
8.4.1 數(shù)據(jù)與樣本 129
8.4.2 變量與指標(biāo) 129
8.5 實(shí)證結(jié)果及分析 131
8.5.1 描述性統(tǒng)計(jì) 131
8.5.2 多元回歸分析 131
8.6 小結(jié) 134
附錄8A.1 各類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的推導(dǎo) 134
附錄8A.2 年輕階段并購對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響的縮放推導(dǎo) 136
第9章 戰(zhàn)略并購對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 138
9.1 基本假設(shè) 139
9.2 理論模型 141
9.2.1 現(xiàn)金持有影響并購決策的實(shí)物期權(quán)模型 141
9.2.2 現(xiàn)金持有對并購方資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 145
9.3 數(shù)字示例 146
9.4 實(shí)證設(shè)計(jì) 149
9.4.1 數(shù)據(jù)與樣本 149
9.4.2 變量與指標(biāo) 149
9.4.3 實(shí)證模型與方法 151
9.5 實(shí)證結(jié)果及分析 152
9.5.1 描述性統(tǒng)計(jì) 152
9.5.2 現(xiàn)金持有對并購概率的影響檢驗(yàn) 153
9.5.3 現(xiàn)金持有分組下并購對股票預(yù)期收益率的影響檢驗(yàn) 154
9.5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 156
9.6 小結(jié) 158
附錄9A 現(xiàn)金持有與并購對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響程度的關(guān)系推導(dǎo) 158
第10章 資產(chǎn)剝離對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 160
10.1 基本假設(shè) 161
10.2 理論模型 162
10.2.1 基于交換期權(quán)的資產(chǎn)剝離決策模型 162
10.2.2 資產(chǎn)剝離對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的動(dòng)態(tài)影響 164
10.2.3 不同生命周期階段資產(chǎn)剝離影響的比較 167
10.3 實(shí)證設(shè)計(jì) 170
10.3.1 數(shù)據(jù)與樣本 170
10.3.2 變量與指標(biāo) 170
10.4 實(shí)證結(jié)果及分析 171
10.4.1 描述性統(tǒng)計(jì) 171
10.4.2 多元回歸分析 172
10.5 小結(jié) 173
附錄10A 剝離部分非核心資產(chǎn)的情形 173
第11章 交叉持股對股票收益-波動(dòng)關(guān)系的影響 175
11.1 理論分析與研究假設(shè) 176
11.2 實(shí)證設(shè)計(jì) 177
11.2.1 數(shù)據(jù)與樣本 177
11.2.2 變量與指標(biāo) 177
11.2.3 實(shí)證模型與方法 179
11.3 實(shí)證結(jié)果及分析 179
11.3.1 描述性統(tǒng)計(jì) 179
11.3.2 多元回歸分析 180
11.3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 182
11.4 小結(jié) 184
第五篇 擴(kuò)展篇 185
第12章 在位資產(chǎn)收縮對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 187
12.1 基本假設(shè) 189
12.2 理論模型 189
12.2.1 在位資產(chǎn)價(jià)值 190
12.2.2 增長期權(quán)價(jià)值 191
12.2.3 資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及構(gòu)成 191
12.2.4 收縮期權(quán)和運(yùn)營杠桿對資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響 192
12.3 價(jià)值溢價(jià)的機(jī)理分析 195
12.4 賬面市值比效應(yīng)和市值規(guī)模效應(yīng) 197
12.5 實(shí)證設(shè)計(jì) 198
12.5.1 數(shù)據(jù)與樣本 198
12.5.2 變量與指標(biāo) 198
12.6 實(shí)證結(jié)果及分析 199
12.6.1 描述性統(tǒng)計(jì) 199
12.6.2 投資組合分析 200
12.7 小結(jié) 203
第13章 增長期權(quán)視角下資本結(jié)構(gòu)隨生命周期的變化趨勢 205
13.1 基本假設(shè) 206
13.2 理論模型 207
13.2.1 成熟階段的企業(yè)價(jià)值 207
13.2.2 年輕階段的企業(yè)價(jià)值和*優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 209
13.3 數(shù)字示例 211
13.3.1 *優(yōu)資本結(jié)構(gòu)隨生命周期的變化 212
13.3.2 代理沖突的影響分析 212
13.4 實(shí)證設(shè)計(jì) 214
13.4.1 數(shù)據(jù)與樣本 214
13.4.2 變量與指標(biāo) 214
13.5 實(shí)證結(jié)果及分析 215
13.6 小結(jié) 216
第14章 在位資產(chǎn)收縮對資本結(jié)構(gòu)的影響 218
14.1 基本假設(shè) 220
14.2 理論模型 220
14.2.1 全權(quán)益融資企業(yè)價(jià)值 220
14.2.2 杠桿企業(yè)價(jià)值 221
14.2.3 *優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿 223
14.3 數(shù)字示例 224
14.4 實(shí)證設(shè)計(jì) 226
14.4.1 數(shù)據(jù)與樣本 226
14.4.2 變量與指標(biāo) 227
14.5 實(shí)證結(jié)果及分析 228
14.5.1 描述性統(tǒng)計(jì) 228
14.5.2 多元回歸分析 229
14.5.3 控制內(nèi)生性問題的進(jìn)一步檢驗(yàn) 231
14.6 小結(jié) 236
附錄14A.1 權(quán)益價(jià)值、收縮和破產(chǎn)臨界值的求解 236
附錄14A.2 債務(wù)價(jià)值的求解 238
附錄14A.3 收縮靈活性價(jià)值隨收縮成本和固定運(yùn)營成本的單調(diào)變化 238
參考文獻(xiàn) 240
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基于增長期權(quán)的企業(yè)估值與資產(chǎn)定價(jià)--企業(yè)生命周期的視角(精) 節(jié)選
**篇 基 礎(chǔ) 框 架 篇 第1章 緒論 19世紀(jì)60年代，采礦工程師Fredich Idestam在芬蘭坦佩雷鎮(zhèn)的一條河邊先后建立了自己的木漿工廠和橡膠工廠。后來，在朋友Leo Mechelin的幫助下，兩家工廠被合并為一家股份有限公司，并正式取名“諾基亞(Nokia)”。20世紀(jì)60年代，這家靠伐木和造紙起家的公司已經(jīng)成為芬蘭國內(nèi)跨產(chǎn)業(yè)的大型公司。1960年開始，諾基亞開始專注電信行業(yè)，并于20世紀(jì)90年代先后打敗摩托羅拉、愛立信等競爭對手，成為當(dāng)時(shí)全球*大的手機(jī)制造商。2007年末，諾基亞手機(jī)的全球市場占有率首次達(dá)到40%，營業(yè)收入和利潤也分別超過510億歐元和70億歐元。 然而，自美國蘋果公司2007年推出**代觸摸屏式手機(jī)iPhone起，諾基亞的手機(jī)霸主地位漸被顛覆。2009年一季度～2013年一季度期間，諾基亞手機(jī)的市場占有率由36.4%直線下降到14.8%，并被韓國三星超越。2013年9月，微軟以71.7億美元的價(jià)格收購諾基亞手機(jī)業(yè)務(wù)及專利，而這一價(jià)格尚不足諾基亞巔峰市值2，500億美元的5%。 回顧諾基亞的發(fā)展歷程，從伐木造紙向膠鞋輪胎，再向電信行業(yè)的擴(kuò)展，直至手機(jī)霸主地位的確立，及時(shí)把握和合理利用各種增長機(jī)會(huì)是諾基亞成功的根本所在。然而，進(jìn)入發(fā)展的后期，當(dāng)蘋果的iOS和Google的Android手機(jī)系統(tǒng)以及觸摸式智能手機(jī)快速普及之際 ，坐擁多項(xiàng)手機(jī)基礎(chǔ)技術(shù)與專利的諾基亞不僅未能適時(shí)變技術(shù)為市場，錯(cuò)失執(zhí)行增長機(jī)會(huì)的*佳時(shí)機(jī) ，也未能主動(dòng)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)收縮和創(chuàng)造新的增長機(jī)會(huì)，固守塞班系統(tǒng)、主打功能機(jī)且內(nèi)部官僚主義日趨嚴(yán)重的諾基亞陷入“成功陷進(jìn)”，諾基亞手機(jī)也因此成為一個(gè)時(shí)代的記憶。 在中國，全球通信設(shè)備供應(yīng)商—華為技術(shù)有限公司，1987年于深圳注冊成立，經(jīng)過30余年的發(fā)展，成為全球*大的終端路由器和交換機(jī)制造商，產(chǎn)品和服務(wù)分布于全球170多個(gè)國家，服務(wù)于世界三分之一的人口(李濟(jì)航， 2018)。更為重要的是，在鞏固通信設(shè)備業(yè)務(wù)的同時(shí)，華為還先后致力于手機(jī)市場的開拓和對5G網(wǎng)絡(luò)技術(shù)進(jìn)行戰(zhàn)略布局。2003 年，華為成立手機(jī)業(yè)務(wù)部，并投入大量的研發(fā)費(fèi)用進(jìn)軍移動(dòng)終端市場。2010年以來，華為以手機(jī)業(yè)務(wù)為主的消費(fèi)者業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，從2013年第1季度的2.6%上升到2017年第四季度的10.8%。截至2018年，華為的研發(fā)費(fèi)用投入為1，015億元，占營業(yè)收入的14.1%；消費(fèi)性營業(yè)收入達(dá)3，489億元，占主營業(yè)務(wù)總收入的48.4% ，手機(jī)業(yè)務(wù)也因此被人們稱為“第二個(gè)華為”。除了手機(jī)和移動(dòng)終端市場，華為于2009年前后正式啟動(dòng)了5G項(xiàng)目，并在2012年推出了關(guān)鍵技術(shù)的驗(yàn)證樣機(jī)，2015年推出系統(tǒng)測試原型機(jī)，2015～2017年參與3GPPR15標(biāo)準(zhǔn)的制定，2019年正式推出**款5G手機(jī) 。 無論是芬蘭諾基亞，還是中國華為，二者成功的共同啟示在于：順應(yīng)時(shí)勢及時(shí)把握和合理利用各種增長機(jī)會(huì)，并能通過持續(xù)的內(nèi)部研發(fā)和外部并購等手段主動(dòng)創(chuàng)造新的增長機(jī)會(huì)，是企業(yè)長盛不衰和價(jià)值增長的本質(zhì)所在。與此同時(shí)，發(fā)展后期逐漸隕落的諾基亞也告訴人們另一個(gè)重要事實(shí)，除適時(shí)選擇*佳時(shí)機(jī)執(zhí)行增長機(jī)會(huì)外，圍繞核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，適度進(jìn)行資產(chǎn)收縮或剝離，不僅能使企業(yè)通過提升資產(chǎn)運(yùn)營能力而免遭外部環(huán)境的負(fù)向沖擊，還有利于企業(yè)集中力量創(chuàng)造新的增長機(jī)會(huì)。 當(dāng)下，中國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入“新常態(tài)”，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略和“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)深化改革，是我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和持續(xù)增長的重要國家戰(zhàn)略。就微觀意義而言，無論是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，還是“補(bǔ)短板”的供給側(cè)改革要求，都在強(qiáng)調(diào)企業(yè)創(chuàng)造增長機(jī)會(huì)的能力，而“去產(chǎn)能”“去庫存”“去杠桿”“降成本”可以理解為企業(yè)對已有資產(chǎn)的運(yùn)營優(yōu)化 。 在一個(gè)功能良好的資本市場上，無論是增長機(jī)會(huì)的消耗還是創(chuàng)造，也無論是已有資產(chǎn)的收縮還是運(yùn)營優(yōu)化，都將*終體現(xiàn)為企業(yè)的市場估值和股票的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。基于此，本書將致力于探討資產(chǎn)構(gòu)成及決策靈活性對企業(yè)估值和資產(chǎn)定價(jià)的影響機(jī)理，特別是從企業(yè)生命周期的視角，揭示企業(yè)估值和資產(chǎn)定價(jià)的規(guī)律性變化趨勢，理論上豐富和發(fā)展公司金融、資產(chǎn)定價(jià)及二者交叉領(lǐng)域的研究，并為企業(yè)把握增長機(jī)遇、創(chuàng)造增長機(jī)會(huì)和提高運(yùn)營價(jià)值等提供決策參考。 1.1 基本概念與方法 1.1.1 增長期權(quán)與在位資產(chǎn) Myers(1977)將企業(yè)總資產(chǎn)的構(gòu)成分解為兩個(gè)部分，*早提出了增長期權(quán)(growth options)的概念，用于刻畫尚未產(chǎn)生即期現(xiàn)金流，但未來可以帶來增量現(xiàn)金流的增長機(jī)會(huì)(或待投資的項(xiàng)目)，其本質(zhì)為以待投項(xiàng)目為標(biāo)的資產(chǎn)的一系列看漲期權(quán)。 資產(chǎn)構(gòu)成的另一個(gè)部分是企業(yè)已經(jīng)投資且即期產(chǎn)生現(xiàn)金流的在位資產(chǎn)(assets-in-place)，其價(jià)值等于已投項(xiàng)目未來凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。在位資產(chǎn)的價(jià)值高低可以反映企業(yè)產(chǎn)能的大小或資本水平等，資產(chǎn)形態(tài)通常體現(xiàn)為廠房、設(shè)備和存貨等形態(tài)。隨著企業(yè)不斷執(zhí)行增長期權(quán)，增長機(jī)會(huì)或待投項(xiàng)目逐漸轉(zhuǎn)化為已投項(xiàng)目，在位資產(chǎn)逐漸累積，進(jìn)而總資產(chǎn)價(jià)值中增長期權(quán)和在位資產(chǎn)的相對比例將動(dòng)態(tài)變化。 1.1.2 運(yùn)營杠桿與收縮期權(quán) 與在位資產(chǎn)相關(guān)的一個(gè)重要概念是運(yùn)營杠桿或經(jīng)營杠桿(operating leverage)。企業(yè)運(yùn)營過程中，如果存在固定運(yùn)營成本，則增加銷量(或產(chǎn)量)可以提高單位產(chǎn)品的利潤，進(jìn)而企業(yè)的利潤增長率大于銷量(或產(chǎn)量)增長率；反之，降低銷量(或產(chǎn)量)會(huì)使得分?jǐn)傊羻挝划a(chǎn)品的固定成本增加，進(jìn)而利潤下降率會(huì)大于產(chǎn)銷量的下降率。固定成本放大利潤變動(dòng)對銷量(或產(chǎn)量)變動(dòng)敏感性的作用，被稱為運(yùn)營杠桿。 現(xiàn)實(shí)中，如果外部市場環(huán)境惡化，由于固定運(yùn)營成本的存在，企業(yè)為了避免持續(xù)運(yùn)營所遭受的損失，往往會(huì)通過出售、剝離和暫停等方式來收縮部分的在位資產(chǎn)，這種決策靈活性可被描述為收縮期權(quán)(contraction options) ，其本質(zhì)為以擬收的資產(chǎn)為標(biāo)的資產(chǎn)的看跌期權(quán)。 1.1.3 企業(yè)估值 關(guān)于企業(yè)(或資產(chǎn))價(jià)值，包括賬面價(jià)值(book value)和市場價(jià)值(market value)兩種說法。賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)核算或計(jì)量的術(shù)語，通常指資產(chǎn)負(fù)債表上按照歷史成本計(jì)價(jià)的總資產(chǎn)，往往無法準(zhǔn)確反映資產(chǎn)投資(包括固定資產(chǎn)和研發(fā)項(xiàng)目等)所創(chuàng)造的價(jià)值增量。市場價(jià)值則是資產(chǎn)在自由競爭的市場上交易的公允價(jià)值，取決于資產(chǎn)投資所能帶來的未來增量現(xiàn)金流的大小及風(fēng)險(xiǎn)水平，可以利用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法予以估計(jì)。 對于企業(yè)市場估值(market valuation)，通常是指相對估值，即企業(yè)市場價(jià)值與賬面價(jià)值之比，可以利用(權(quán)益或資產(chǎn))市值賬面比(簡稱市賬比)和托賓Q等財(cái)務(wù)指標(biāo)測度。 1.1.4 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與定價(jià)核技術(shù) 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(risk premium)是與資產(chǎn)定價(jià)相關(guān)的一個(gè)重要概念，指風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率超過無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分，用以反映資產(chǎn)因承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而獲得的合理風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。 在局部均衡框架下，對于市場上的任意風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)Vt，可以利用定價(jià)核技術(shù)確定其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。假設(shè)定價(jià)核和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值分別服從外生的過程： (1-1) (1-2) 其中，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率；θ表示市場收益率的波動(dòng)； 和 分別為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值的瞬時(shí)增長率和波動(dòng)率； 和 為標(biāo)準(zhǔn)維納過程增量，且 和 的相關(guān)系數(shù)為 。 任意時(shí)刻t，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來的股利(或即期收益)為Dt+s，根據(jù)Cochrane(2001)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值可以表示為t時(shí)刻及t時(shí)刻之后一系列股利的現(xiàn)值之和： (1-3) 其中，第二行將資產(chǎn)價(jià)值分解為時(shí)間間隔 內(nèi)的股利折現(xiàn)值和t + 時(shí)刻預(yù)期資產(chǎn)價(jià)值的折現(xiàn)值兩個(gè)部分。 由于時(shí)間間隔 很小， 近似于 ；進(jìn)一步令時(shí)間間隔 ，將式(1-3)兩邊同時(shí)減去 ，并省略時(shí)間下標(biāo)有 (1-4) 運(yùn)用伊藤引理，將 展開為 (1-5) 將式(1-5)代入式(1-4)，且等式兩邊同時(shí)除以 有 (1-6) 因此，根據(jù)式(1-6)，dt時(shí)間段內(nèi)由資本利得和股利收益率兩部分構(gòu)成的資產(chǎn)預(yù)期收益率可以表示為 (1-7) 其中，右端**項(xiàng)為dt時(shí)間段內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，第二項(xiàng)則為資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，具體表示為 (1-8) 即資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)、定價(jià)核波動(dòng)及二者相關(guān)程度決定 。 1.2 相關(guān)研究簡述 1.2.1 企業(yè)市場估值的變化規(guī)律 正常情況下，企業(yè)的市場價(jià)值高于其賬面價(jià)值，且二者之比(簡稱“市賬比”)測度的企業(yè)(相對)市場估值—市值賬面比，會(huì)隨企業(yè)生命周期的推進(jìn)呈現(xiàn)規(guī)律性的變化。例如，1963～2015年，美國紐約證券交易所(NYSE)、美國證券交易所(AMEX)和納斯達(dá)克(NASDAQ)三大市場18，544家上市企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)市賬比的中位數(shù)從剛上市時(shí)的2.881逐漸下降到30年后的1.375。又如，1998～2015年，中國滬深兩市2，354家A股上市企業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)市賬比的中位數(shù)從剛上市時(shí)的2.851逐漸下降到20年后的1.896 。
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