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公司金融 版權(quán)信息
- ISBN：9787516423974
- 條形碼：9787516423974 ; 978-7-5164-2397-4
- 裝幀：一般輕型紙
- 冊數(shù)：暫無
- 重量：暫無
- 所屬分類：>>
公司金融 內(nèi)容簡介
本書是一部關(guān)于公司金融的系統(tǒng)教材, 詳盡地介紹了公司金融的基本知識, 同時引入財務(wù)報表作為分析的重要工具。在投資基本原理的基礎(chǔ)上, 進行資產(chǎn)及企業(yè)的估值分析 ; 同時, 還討論了公司對可能出現(xiàn)的財務(wù)困境, 合并收購以及各種惡意收購所應(yīng)采取的因應(yīng)措施。
公司金融 目錄
序言 I
**章 公司金融——初步的討論 1
**節(jié) 了解公司 1
一、什么是公司 1
二、不同類型的企業(yè) 2
第二節(jié) 了解公司金融 6
一、什么是公司金融 6
二、公司金融的目標(biāo) 8
三、主要內(nèi)容結(jié)構(gòu) 12
本章總結(jié) 12
第二章 *好的伙伴 14
**節(jié) 關(guān)于財務(wù)報表 14
一、資產(chǎn)負債表 14
二、利潤表 20
三、現(xiàn)金流量表 22
第二節(jié) 一般公認會計準(zhǔn)則與企業(yè)稅率計算 27
一、一般公認會計準(zhǔn)則 27
二、中國企業(yè)所得稅和增值稅 28
第三節(jié) 財務(wù)報表分析 29
一、比率分析法 29
二、對財務(wù)分析的進一步討論 40
本章總結(jié) 44
第三章 投資 46
**節(jié) 時間的價值 46
一、今天的“1”和明天的“1” 46
二、單利與復(fù)利 47
三、現(xiàn)值與終值 47
第二節(jié) 現(xiàn)實中的投資 48
一、金融市場 48
二、資本市場 49
三、金融工具 51
第三節(jié) 收益與風(fēng)險 55
一、投資的動力：收益及收益率 55
二、收益的孿生兄弟：風(fēng)險 58
三、風(fēng)險收益權(quán)衡 59
本章總結(jié) 61
第四章 估值那些事兒 62
**節(jié) 公司價值與估值 62
一、什么是公司的價值 62
二、為什么要進行估值 63
第二節(jié) 債券的價值 63
一、貼現(xiàn)率/收益率 63
二、一些細節(jié) 66
第三節(jié) 股票的價值 67
一、股票估值：由簡入深的討論 67
二、絕對估值與相對估值 70
第四節(jié) 如何給公司估值 70
一、經(jīng)營現(xiàn)金流折現(xiàn)法 70
二、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法 72
三、相對估值法 73
五、案例分析 75
一、概況敘述 75
二、估值過程 76
本章總結(jié) 78
第五章 做出投資決策 80
**節(jié) 項目現(xiàn)金流量 80
一、項目現(xiàn)金流量的基本構(gòu)成 80
二、估計現(xiàn)金流量時需要注意的問題 82
第二節(jié) 項目評估眾法 84
一、各種評估因素與標(biāo)準(zhǔn) 84
二、凈現(xiàn)值法 85
三、內(nèi)部收益率法 86
四、回收期法 89
五、盈利指數(shù)法 90
六、眾法比較 91
七、重復(fù)投資：凈現(xiàn)值的罩門 92
本章總結(jié) 94
第六章 為公司補充血液 96
**節(jié) 錢從哪里來 96
一、關(guān)于公司融資 96
二、股權(quán)融資 96
三、債權(quán)融資 99
四、留存收益 105
第二節(jié) 融資的成本 105
一、重回加權(quán)平均資本成本（WACC） 105
二、WACC的估計 106
三、說明 109
第三節(jié) 分餡餅的故事：資本結(jié)構(gòu)與公司價值 109
一、公司分餡餅的故事 109
二、資本結(jié)構(gòu)如何影響公司“餡餅”分配 110
三、負債越高的公司價值越高嗎？ 113
四、如何做出融資決策：兩種思路 116
本章總結(jié) 118
第七章 為誰辛苦為誰甜 120
**節(jié) 回報你的股東 120
一、股利政策類型 120
二、影響公司股利政策的因素 123
第二節(jié) 公司如何選擇股利政策 125
一、股利政策與公司價值 125
二、股票股利、拆股與股票回購：更仔細的討論 130
本章總結(jié) 137
附錄 138
一、《公司法》中有關(guān)分紅的規(guī)定 138
二、上市公司分紅的規(guī)定 138
第八章 財務(wù)困境 142
**節(jié) 什么是財務(wù)困境 143
一、財務(wù)困境及其種類 143
二、案例介紹 144
第二節(jié) 財務(wù)困境：應(yīng)對措施 147
一、資產(chǎn)重組 147
二、債務(wù)重組 151
本章總結(jié) 155
附錄 155
一、公司破產(chǎn)清算流程 155
二、破產(chǎn)清算的償債順序 156
第九章 來自同行的壓力 158
**節(jié) 公司并購 158
一、公司并購的分類 158
二、并購的“合理”理由：協(xié)同效應(yīng) 162
第二節(jié) 攻守各式 165
一、友好收購 165
二、惡意收購 166
三、防御措施 168
第三節(jié) 杠桿收購與管理層收購 173
一、杠桿收購 173
二、管理層收購 175
第四節(jié) 公司分立 176
一、公司分立原因 176
二、公司分立類型 177
三、公司分立程序 178
本章總結(jié) 178
參考文獻 180
展開全部
公司金融 節(jié)選
估計現(xiàn)金流量時需要注意的問題（一）現(xiàn)金流量不是會計利潤上一部分主要介紹了項目現(xiàn)金流量的構(gòu)成。到目前為止，讀者可能覺得預(yù)估項目現(xiàn)金流量是一件很簡單的事，事實上，就連經(jīng)驗豐富的投資人也需要花費很大精力才能給出一個項目未來現(xiàn)金流的大致預(yù)測。正如第四章內(nèi)容所討論的，未來現(xiàn)金流量的預(yù)估是一個很復(fù)雜的問題，因為不僅涉及到考慮公司本身的情況，還要對市場或者競爭對手未來的發(fā)展策略等做出預(yù)判。然而項目現(xiàn)金流量是很多投資決策方法的基礎(chǔ)，通常能做的只是力求利用收集到的所有信息做出一個更為合理的預(yù)測。在對項目現(xiàn)金流量做預(yù)測時，還需要注意包括現(xiàn)金流量和利潤的區(qū)別、沉沒成本、機會成本等問題。公司金融和會計的關(guān)注點是不一樣的，公司金融通常運用現(xiàn)金流量這一概念，而會計更多關(guān)注公司的收入和利潤。而之所以用現(xiàn)金流量而不是利潤來考慮是否接受一個項目，是因為會計上的利潤更強調(diào)責(zé)任發(fā)生制，即便你的現(xiàn)金流出或者流入發(fā)生在當(dāng)期，計算利潤時也不一定把它們考慮進去，因此利潤自然也不是公司當(dāng)期實際擁有的可以支配的現(xiàn)金流，而財務(wù)管理者在做資本預(yù)算時，不可能拿沒有現(xiàn)金流支撐的利潤去支付項目所需要的各種費用。【案例5-2】現(xiàn)金流量與會計利潤差別在哪？乙公司需要花費1,000萬購入新生產(chǎn)線，假設(shè)該生產(chǎn)線使用壽命為5年，凈殘值為0，采用年限平均計提折舊，那么每年計提折舊為 在計算會計利潤時，一般不會在第0年就把這1,000萬全部計入乙公司的制造費用，而是會在該生產(chǎn)設(shè)備使用壽命內(nèi)進行折舊，把每年計提的200萬折舊計入公司的制造費用。但是顯然這1,000萬公司已經(jīng)花費出去了，當(dāng)期利潤并沒有考慮已經(jīng)發(fā)生的800萬現(xiàn)金流出，而在做資本預(yù)算時，則需要把第0年已經(jīng)發(fā)生的1,000萬支出扣除，這才能反映公司實際的現(xiàn)金流情況。 （二）沉沒成本沉沒成本是公司已經(jīng)發(fā)生而且不能收回的成本。增量現(xiàn)金流原則指出，如果投入一筆資金能帶來更多的現(xiàn)金流入，那么這筆投入就是可行的。根據(jù)增量現(xiàn)金流原則，沉沒成本是不應(yīng)該計入項目現(xiàn)金流量的。比如乙公司在決定是否購進該條生產(chǎn)線之前共發(fā)生咨詢費用10萬元，在使用壽命內(nèi)，該條生產(chǎn)線預(yù)計還會發(fā)生100萬的營業(yè)支出，帶來的收入現(xiàn)值共計109萬，那么乙公司應(yīng)該接受該項目嗎？答案是肯定的。雖然該項目投資支出共計110萬元，但是增加的100萬營業(yè)支出可以為公司帶來109萬的營業(yè)收入，這給公司額外帶來了9萬的現(xiàn)金流。10萬元的咨詢費用屬于已經(jīng)發(fā)生且無法收回的費用，那么為什么要用過去發(fā)生的費用左右公司金融管理者現(xiàn)在的投資決策呢？ （三）機會成本假如乙公司安裝新的生產(chǎn)線需要使用公司的一處空置生產(chǎn)車間。按照市場價格，該車間的售價*高可達到100萬元，這100萬元就是該車間的機會成本。所謂機會成本，就是指當(dāng)公司使用某項資源時，就要同時放棄這項資源的其他用途，在其他用途中該資源可以帶來的*高回報就被稱作使用該資源的機會成本。顯然，這100萬元是要計入乙公司新生產(chǎn)線的初始成本的，因為假如這間車間不被新生產(chǎn)線所占用，它將預(yù)計給公司帶來100萬元的現(xiàn)金流入，這里可以看作新生產(chǎn)線的安裝導(dǎo)致這100萬收入流出了公司，自然應(yīng)該計入公司的初始現(xiàn)金流出。（四）折舊對現(xiàn)金流的影響上一章曾經(jīng)提到過，折舊是公司為固定資產(chǎn)消耗而計提的一種費用，它仍然留存于公司內(nèi)部，并不會導(dǎo)致現(xiàn)金流流出，因此在計算公司的凈現(xiàn)金流量時不應(yīng)予以扣除。此處有一個問題值得注意，即便折舊本身不會改變公司的現(xiàn)金流，但是由于折舊可以在納稅前計提，因此它會通過減少公司的應(yīng)納稅收來改變公司的現(xiàn)金流量。如表5.2，現(xiàn)在假設(shè)乙公司的新生產(chǎn)線預(yù)計凈殘值為100萬元，且該公司按照年限平均法計提折舊，因此每一年公司的折舊額為： 折舊額改變會帶來一系列聯(lián)動效應(yīng)，納稅額和經(jīng)營現(xiàn)金流量的變動*終會改變項目的凈現(xiàn)金流量。 表5.2折舊對現(xiàn)金流量的影響 （單位：萬元）年份 0 1 2 3 4 5固定資產(chǎn)投入 -100.00 21.77凈營運資本投入 -10.00 -6.32 -8.65 3.75 21.22其他費用 -150.00 150.00凈資本投入 -260.00 -6.32 -8.65 3.75 193.00營業(yè)收入 100.00 163.20 249.70 212.24 129.89營業(yè)成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.85折舊 18.00 18.00 18.00 18.00 18.00息稅前利潤 32.00 57.52 86.50 61.14 24.05企業(yè)所得稅 10.88 19.45 29.41 20.79 8.18稅后凈營業(yè)利潤 21.12 37.75 57.09 40.35 15.87 折舊 18.00 18.00 18.00 18.00 18.00 經(jīng)營現(xiàn)金流量 39.12 55.75 75.09 58.35 33.87 凈現(xiàn)金流量 -260.00 39.12 49.43 66.44 62.10 226.87 （五）分?jǐn)傎M用的計算乙公司引入新生產(chǎn)線會產(chǎn)生一些分?jǐn)傎M用，比如車間電費、水費等，這些費用是安裝該條生產(chǎn)線以后才增加的費用，很顯然應(yīng)該計入項目的現(xiàn)金流。但是某些分?jǐn)傎M用，比如車間管理人員或者總部行政人員的工資就不應(yīng)該計入該項目的現(xiàn)金流，因為這些費用是在引入該條生產(chǎn)線以前就需要支出的費用，自然不應(yīng)該由該項目來分?jǐn)偂Ｔ诳紤]各項分?jǐn)傎M用是否計入項目現(xiàn)金流時，一定要謹(jǐn)慎分析。（六）項目的正負效應(yīng)作為一個整體來說，公司各個項目不是孤立存在的，新項目對公司原有項目會產(chǎn)生一定的影響。這里把公司新項目對其他項目的影響分為兩類，項目的正效應(yīng)和項目的負效應(yīng)。假如云梯公司正打算推出一款新的產(chǎn)品，這款產(chǎn)品是在一代攻城云梯基礎(chǔ)上推出的二代優(yōu)化產(chǎn)品。預(yù)計該產(chǎn)品能夠給公司帶來10,000萬元的凈銷售收入。但是由于這款產(chǎn)品會對一代產(chǎn)品形成一定的替代，其推行上市預(yù)計會使一代攻城云梯的產(chǎn)品銷售收入減少500萬，則新產(chǎn)品帶來的凈現(xiàn)金流入不是10,000萬元而是9,500萬元，這就是項目的負效應(yīng)。但是另一方面，由于新推行上市的云梯產(chǎn)品不附帶保養(yǎng)維修服務(wù)，預(yù)計會帶動300萬元的運維服務(wù)收入，則新產(chǎn)品帶來的凈現(xiàn)金流入為9,800萬元，這就是項目的正效應(yīng)。新項目把原本應(yīng)該流入公司的部分現(xiàn)金流量給侵蝕掉了，而另一方面又帶來了新的公司的現(xiàn)金流，因此在計算新項目的現(xiàn)金流量時要對正負效應(yīng)予以考慮。第二節(jié) 項目評估眾法一、各種評估因素與標(biāo)準(zhǔn)從本節(jié)開始，本書將正式進入對公司項目投資決策問題的討論，也即對于潛在項目來說如何判斷是否應(yīng)該投入開工。實際中，一個項目的各種信息紛繁多樣，但*后只是需要回答一個問題：投還是不投？這就涉及到對這些信息的處理，從中提煉出一個能夠回答這個問題的關(guān)鍵因素，從而決定這個項目是否值得投資。所以這個因素應(yīng)該是什么呢？對投資項目有不同偏好的公司可能主要考慮因素不同，但一般來說，公司對項目的評估不外乎流動性、價值、回報等方面。接下來就將針對不同因素的評估標(biāo)準(zhǔn)進行一一討論：首先是流動性：在進行投資的時候，投資者或管理層會需要考慮到什么時候獲得回報的問題——有時候一個收益很理想很好的項目可能需要數(shù)十年的投入建設(shè)才能看到回報，那么很顯然，這樣的項目不適合一家需要在一年后見到收益的公司。對應(yīng)于這樣的情況，公司會關(guān)注投資金額多久能夠收回這一因素。這就產(chǎn)生了回收期（payback）等評估標(biāo)準(zhǔn)。其次是投資的價值考慮：財務(wù)管理者投資項目是為了獲得增值回報進而*大化股東的權(quán)益，價值自然也是投資決策中無法避免的考慮因素。從*基本的直覺上說，投資項目在于獲得比投入更多的收益——實際中的評估標(biāo)準(zhǔn)也是同樣的道理。當(dāng)然，就像前面所說的那樣，評估時不能直接把明天收益的五百元和今天投入的五百元相比較，而是用第四章提到過的現(xiàn)金流折現(xiàn)法，這就是馬上要討論到的凈現(xiàn)值（NPV）法。此外，盈利指數(shù)（PI）也是類似的價值評估指標(biāo)。如果公司更加看重投資項目的收益回報比率，也即投資效率的話，會更多關(guān)注內(nèi)部收益率（IRR）。它在判別上的結(jié)果很多時候和凈現(xiàn)值法是一致的，但也有一定的局限性，后面會在對應(yīng)部分進行討論。*后，上面所說的這些標(biāo)準(zhǔn)都是針對于單一項目好壞的判別。但實際上，公司面臨的情況往往會是從眾多備選項目中決定哪些可以投、哪些不可以投。指導(dǎo)此類決策的原則將會在后面結(jié)合不同指標(biāo)進行解釋，這里先來了解不同項目之間的關(guān)系：主要分為獨立項目與互斥項目。顧名思義，獨立項目指項目之間的決策相互獨立，一個項目投資與否和另一個項目沒有關(guān)系；互斥項目指一個項目的投資會導(dǎo)致另一個無法進行，這種情況的出現(xiàn)很多時候源于預(yù)算的限制，當(dāng)然有時項目本身的特點也會導(dǎo)致這一情況，比如一塊閑置用地是出租還是用作廠房等。在對不止一個項目進行投資決策前，需要先正確判斷它們之間的關(guān)系屬于相互獨立還是互斥，前者的話可以對其分別單獨考慮，而后者的話就需要結(jié)合評估標(biāo)準(zhǔn)分析，選出*合適的投資項目。二、凈現(xiàn)值法前面章節(jié)已經(jīng)簡單提到過，凈現(xiàn)值法將項目投資帶來的凈現(xiàn)金流像債券一樣進行貼現(xiàn)估值。和債券稍有不同的是：債券作為一種產(chǎn)品，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流全都是正向流入，將這些貼現(xiàn)加總后得到債券價值，實付價格等于或低于這一值時投資便有利可圖；而凈現(xiàn)值法則包括了項目從*初期以來的各種可能的投入與收益，這些現(xiàn)金流流入或流出以及對應(yīng)的時間價值、風(fēng)險等都一并考慮在內(nèi)。因此，在應(yīng)用凈現(xiàn)值法判斷一個項目是否可行的時候，所有的投資成本和收益都已經(jīng)包含在內(nèi)，只需要結(jié)果為正，就說明這一項目有利可圖，應(yīng)該投入推進。一言概之，凈現(xiàn)值法是通過計算投資項目帶來的所有現(xiàn)金流貼現(xiàn)到當(dāng)下的凈值進行投資決策，結(jié)果大于零即意味著收益高于成本，可以投資；反之則不應(yīng)投資。凈現(xiàn)值法還可以拓展到更多項目的情形：首先確定項目之間的關(guān)系，獨立的話只要凈現(xiàn)值大于零的都可以投資；而如果項目之間互斥且凈現(xiàn)值均為正，顯然則應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值更高的那個。繼續(xù)以乙醬油公司為例：**節(jié)中已經(jīng)得到了公司新建一條生產(chǎn)線所帶來的凈現(xiàn)金流。就像大部分的項目一樣，生產(chǎn)線也是在項目初期有一大筆投入，然后慢慢獲得收益，*后處理掉固定資產(chǎn)獲得一筆正的現(xiàn)金流。當(dāng)然，有些項目可能在中間或*后還出現(xiàn)現(xiàn)金流出，但對于凈現(xiàn)值法來說，這不構(gòu)成影響。假如設(shè)定貼現(xiàn)率為10%，進而就可以將每一期收益的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到第0年也就是現(xiàn)在，加上現(xiàn)在已有的2600萬元流出，可以得到凈現(xiàn)值為469萬元。因為凈現(xiàn)值大于零，所以項目可以投入生產(chǎn)。 表5.3 生產(chǎn)線各年度凈現(xiàn)金流量 （單位：萬元）年份 0 1 2 3 4 5凈現(xiàn)金流量 -260 39.8 54.19 66.85 59.89 224.66注意，對于這一個給定形態(tài)的現(xiàn)金流，其凈現(xiàn)值多少并不是確定的，而需要依賴于貼現(xiàn)率，也即WACC（就像債券的價值依賴于貼現(xiàn)率一樣）。對應(yīng)于不同數(shù)值的貼現(xiàn)率，項目的凈現(xiàn)值不同，進而也就不能保證在某一貼現(xiàn)率下值得投資的項目在另一貼現(xiàn)率下依舊可行。但并不代表其中沒有規(guī)律可依：對于除了**期投入之外后面都是現(xiàn)金流流入的項目來說，前面曾經(jīng)提到過的債券價格與貼現(xiàn)率之間的反向變化關(guān)系在這里依然成立——也就是說，隨著貼現(xiàn)率的升高（降低），項目的凈現(xiàn)值會隨之降低（升高）。這是因為未來的收益在當(dāng)前的價值隨著貼現(xiàn)率的降低而升高。圖5.1展示了當(dāng)貼現(xiàn)率從1%上升到約20%時，對應(yīng)項目凈現(xiàn)值的變化：可以看出，當(dāng)貼現(xiàn)率低至1%左右時，項目擁有高達1600多萬的凈現(xiàn)值；而當(dāng)貼現(xiàn)率升高到15%與16%之間時，凈現(xiàn)值降到了零并在更高的貼現(xiàn)率下都為負。 圖5.1 不同貼現(xiàn)率下的項目凈現(xiàn)值 （單位：十萬元）凈現(xiàn)值隨貼現(xiàn)率變化的這種情況同樣會對互斥項目的投資決策造成一定影響：對于兩個互斥項目來說，雖然它們都滿足凈現(xiàn)值隨著貼現(xiàn)率的升高而降低，但降低的幅度并不一定相同。圖5.2中的項目A和項目B就是很好的例證：隨著貼現(xiàn)率的上升，項目B的凈現(xiàn)值逐漸超過了項目A。這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于二者現(xiàn)金流形態(tài)的差異——B的收益更多集中在前期而A的收益更多集中在后期。為什么這樣的結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致B的反超呢？主要原因是貼現(xiàn)率在折現(xiàn)的時候以復(fù)利方式進行，所以越靠后的現(xiàn)金流受貼現(xiàn)率變動的影響越大，以至于這一影響超過了現(xiàn)金流本身的差異。相比起項目A，項目B的優(yōu)勢在于受貼現(xiàn)率影響小的前期，因此隨著升高的貼現(xiàn)率磨平二者了后期現(xiàn)金流的差異，項目B前期現(xiàn)金流更多的優(yōu)勢也就顯現(xiàn)了出來，得到了比項目A更高的凈現(xiàn)值。 圖5.2 兩個不同項目的凈現(xiàn)值比較 （單位：十萬元）作為項目投資的評估標(biāo)準(zhǔn)，凈現(xiàn)值法其實具有非常好的一些性質(zhì)，適用范圍也較為廣泛，具體將在本節(jié)第五部分展開分析。三、內(nèi)部收益率法首先，回想一下債券估值部分介紹到的到期收益率：它代表了使得債券未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)現(xiàn)值加總等于價格的貼現(xiàn)率。內(nèi)部收益率其實本質(zhì)上和到期收益率是一樣的：它們都是在給定了現(xiàn)金流和現(xiàn)值后自然得到的收益率——只不過到期收益率對應(yīng)的現(xiàn)值是債券發(fā)行價格，而內(nèi)部收益率對應(yīng)的現(xiàn)值是零。在計算得到內(nèi)部收益率后，拿它和加權(quán)平均資本成本（WACC）去比較，前者反映了項目內(nèi)含的收益率而后者反映了公司實際面對的資金成本——當(dāng)收益大于成本，也即內(nèi)部收益率大于WACC時，投資項目是有利可圖的；而當(dāng)收益小于成本，也即內(nèi)部收益率小于WACC時，投資項目就會發(fā)生實際的虧損。就像凈現(xiàn)值法一樣，內(nèi)部收益率利用項目凈現(xiàn)金流的形態(tài)以及公司所面對的資金成本這兩個要素，通過凈現(xiàn)值為零這個盈虧平衡點來判斷項目是否可行的。但不同的是，凈現(xiàn)值法是運用現(xiàn)金流形態(tài)和資金成本計算出項目凈現(xiàn)值，然后去和盈虧平衡點比較；而內(nèi)部收益率法則是運用現(xiàn)金流形態(tài)和盈虧平衡點計算出內(nèi)部收益率，然后去和資金成本比較。圖5.3反映了二者在邏輯上的差異。 圖5.3 凈現(xiàn)值法與內(nèi)部收益率法邏輯比較因此，可以看出內(nèi)部收益率是由現(xiàn)金流的形態(tài)以及盈虧平衡點所決定的，也即由項目本身的性質(zhì)特點所給定，而不取決于項目外部的資金成本。但對于單個的項目來說，這樣的判別方式得出的結(jié)果和凈現(xiàn)值法是一致的。在圖5.1中，內(nèi)部收益率對應(yīng)了凈現(xiàn)值為零情況，也就是曲線和橫軸的交點，同樣也就是項目的盈虧平衡點。不妨進一步仔細地觀察這一點：用凈現(xiàn)值法進行判斷時，在這點以左的位置，項目的凈現(xiàn)值都大于零，意味著可以予以投資；而在這點以右，項目的凈現(xiàn)值都小于零，意味著需要將其拒絕。用內(nèi)部收益率法進行判斷時，這點給出了一個項目內(nèi)生固定的內(nèi)部收益率，在這點左側(cè)，資金成本的值小于這一點，進而可以予以投資；在這點右側(cè)，資金成本的值大于這一點，進而需要將其拒絕。因此，兩種方法給出的判別結(jié)果是一致的。這樣的一致性在面對互相獨立的多個項目時依舊成立，因為只需對各個項目單獨進行判別即可。但在面對互斥項目時，內(nèi)部收益率的判別會和凈現(xiàn)值法就有可能出現(xiàn)沖突。從內(nèi)部收益率的邏輯上來說，當(dāng)面臨兩個不同項目的時候，自然要選擇內(nèi)部收益率更高的那個。但由于內(nèi)部收益率是項目本身性質(zhì)所決定的，因此一旦互斥項目的凈現(xiàn)金流確定下來，哪個項目更值得投資其實也就有了結(jié)果。這和之前凈現(xiàn)值法的判別是相互沖突的：回看圖5.2，作為管理層在利用凈現(xiàn)值法判別時，在兩條線交點以左決定投資項目A，而在兩條線交點以右決定投資項目B；但因為項目B與橫軸的交點要比項目A與橫軸的交點更大，所以B的內(nèi)部收益率更高，也就是說無論資金成本如何，都不應(yīng)該影響對項目B的選擇。為什么會出現(xiàn)這樣的情況呢？這和兩種方法的性質(zhì)特點有關(guān)。首先，凈現(xiàn)值法關(guān)注的是公司獲得的凈收益，而內(nèi)部收益率關(guān)注的是獲得收益的比率或者效率，這就帶來了規(guī)模效應(yīng)的問題。想象兩個非常簡單的項目，一個現(xiàn)在投資1元，三天后回報1.5元；另一個現(xiàn)在投資100元，三天后回報110元。假如手里金額充足，那么你會投資哪個項目呢？毫無疑問是第二個，畢竟10元的回報要遠高于0.5元，即使貼現(xiàn)到當(dāng)前也是如此。但如果使用內(nèi)部收益率的方法進行評估，則會接受**個項目——因為收益的效率要更好。早在**章就已經(jīng)討論過，公司金融的目標(biāo)是股東權(quán)益的*大化，專注于投資收益的效率可能并不能符合這一目標(biāo)。因此，在使用內(nèi)部收益率法評估項目的時候一定要注意這一點：雖然項目的收益率很好，但它的規(guī)模較小，所以某些時候還是需要選擇收益率略低但收益足夠高的項目進行投資。其次，內(nèi)部收益率和凈現(xiàn)值法對于現(xiàn)金流再投資的設(shè)定有所不同。在凈現(xiàn)值法中，公司項目的現(xiàn)金流以加權(quán)平均資本成本貼現(xiàn)，反過來也就是說現(xiàn)金流的再投資收益對應(yīng)了公司的加權(quán)平均資本成本，這也與加權(quán)平均資本成本作為公司融資成本的定義相符合。但內(nèi)部收益率中，現(xiàn)金流的貼現(xiàn)對應(yīng)的都是內(nèi)部收益率本身，也就是假設(shè)現(xiàn)金流的再投資對應(yīng)的是內(nèi)部收益率。將公司現(xiàn)金流貼現(xiàn)和項目收益率對應(yīng)的做法并不合適，這也正是內(nèi)部收益率法的一大缺陷。*后，內(nèi)部收益率還可能出現(xiàn)多個解的問題。前面已經(jīng)提到過，內(nèi)部收益率對應(yīng)了項目投資的盈虧平衡點，也就是凈現(xiàn)值圖像和橫軸的交點。對于一般的現(xiàn)金流來說，項目初期進行投入，隨后不斷獲得收益，項目的凈現(xiàn)值隨著貼現(xiàn)率的升高而不斷降低，因此只會和橫軸相交一次。這樣的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)一般被稱為常規(guī)現(xiàn)金流。但有些項目在初始投資之后，中間或者結(jié)尾還需要進一步的投入，這就是非常規(guī)現(xiàn)金流。在貼現(xiàn)率很低的時候，項目后期現(xiàn)金流的現(xiàn)值很高，占據(jù)主導(dǎo)作用而使得凈現(xiàn)值為負；在貼現(xiàn)率很高的時候，項目后期現(xiàn)金流貼現(xiàn)到當(dāng)前的價值都很低，初期的投資占據(jù)了主導(dǎo)作用而使得凈現(xiàn)值為負。對于這樣的項目，只有貼現(xiàn)率處在中間一段合適的水平時，凈現(xiàn)值才為正——圖5.4反映了這一現(xiàn)象： 圖5.4 內(nèi)部收益率在非常規(guī)現(xiàn)金流項目中出現(xiàn)多值在這種情況下，內(nèi)部收益率法失效。如果用金融計算器對內(nèi)部收益率進行計算，所得的結(jié)果也將是“ERROR”（錯誤）。為了解決內(nèi)部收益率的這些問題，已經(jīng)有方法對其進行了一定的改進。之前計算內(nèi)部收益率的過程中，運用的方法是直接將現(xiàn)金流貼現(xiàn)至當(dāng)前，結(jié)果就連帶著將再投資利率也設(shè)定為內(nèi)部收益率。現(xiàn)在，把再投資的過程單獨拿出來加以考慮：對于每一期的現(xiàn)金流收益，這次不是直接貼現(xiàn)到當(dāng)前，而是先讓它完成再投資的過程，也就是通過加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC不斷復(fù)利投資到*后一期，然后再將*后一期得到的收益用某一收益率貼現(xiàn)回來。這樣，就避免了再投資利率錯配的問題，*后用來貼現(xiàn)的收益率被稱為調(diào)整內(nèi)部收益率（MIRR）。此外，調(diào)整內(nèi)部收益率也解決了多值的問題，也就是說即使面對非常規(guī)現(xiàn)金流的項目，調(diào)整內(nèi)部收益率也不會出現(xiàn)多個值的情況。但畢竟受限于折現(xiàn)率這種指標(biāo)的特點，它還是沒有解決規(guī)模效應(yīng)的問題。
公司金融 作者簡介
倪宣明，男，出生于江西省南昌市，漢族，分別于2005年、2011年和2015年獲南開大學(xué)學(xué)士、北京大學(xué)碩士和清華大學(xué)博士學(xué)位。2017年從中科院數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)研究院數(shù)學(xué)博士后出站后，加入北京大學(xué)軟件與微電子學(xué)院工作至今，主要從事金融科技、金融計量學(xué)及金融經(jīng)濟學(xué)的教學(xué)與研究，主要講授微觀經(jīng)濟學(xué)、公司金融學(xué)、金融計量學(xué)等課程，有多篇學(xué)術(shù)論發(fā)表于國內(nèi)核心期刊，并著有《金融計量學(xué)導(dǎo)論》《工程經(jīng)濟學(xué)》等專業(yè)教材。
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